《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cón青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗g)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(hu青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ì)上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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