来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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