《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīn中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将g)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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