文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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