摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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