文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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