平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pè3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米i)置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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