来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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