来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿g>“钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。<东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿/p>

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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