摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(y2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天ì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。<2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天/p>

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天