文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍在职教育是什么意思，补充在职是什么意思近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：在职教育是什么意思，补充在职是什么意思p>

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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