文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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