平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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