来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(có写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语ng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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