王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)路由器有使用年限吗诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(z路由器有使用年限吗hǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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