文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母