核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行(文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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