王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月mg alt="【随笔(bǐ)】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月>

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

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