王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁>02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(z世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁hè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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