王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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