来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量(li一滴水多少ml 一滴水多少克àng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(一滴水多少ml 一滴水多少克sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期一滴水多少ml 一滴水多少克>

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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