核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品"【海通(tōng)策(cè)略】分歧：价值还(hái)是(shì)成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18QDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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