分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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