核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(j抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来ī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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