核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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