平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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