分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(z感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲