王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别　　除(chú)了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担(dān)了(le)一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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