平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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