核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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