分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为(w光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词èi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词)年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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