文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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