摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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