来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cg>从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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