核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口