分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(k陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文uǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文不(bù)及预(yù)期。

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