王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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