《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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