分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

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