王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐa5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策(cè)a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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