文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(x除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗iǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作(z除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗uò)，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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