来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增(zēng蝴蝶会采蜜吗tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>蝴蝶会采蜜吗)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(y蝴蝶会采蜜吗ī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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