平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元晋m是山西哪里的车、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具晋m是山西哪里的车(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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