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　　平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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