《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗trong>

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。