核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较201我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子9年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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