分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　12是什么意思4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱12是什么意思动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)12是什么意思响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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