核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售(shòu三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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