平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语strong>表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语e="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。