平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面较有力(lì)的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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